【芦哲&张佳炜】4月美国CPI前瞻：核心通胀料温和反弹——海外周报20260511

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

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核心观点

核心观点：上周海外市场的交易主线仍围绕中东局势与AI科技股业绩。期间，上周五公布的4月美国非农就业好于预期、但结构仍有瑕疵、信号混杂，市场反应平淡。本周海外将迎来地缘、经济基本面与货币政策等领域的焦点性事件。美国经济方面，4月CPI将是检验油价对美国核心通胀和通胀扩散度影响的重要数据。基准情形下，我们倾向于未来1-2个季度美国通胀延续去年对等关税冲击后的“剧本”，核心通胀大超预期的概率偏低。中美关系方面，5月13-15日中美元首将在北京会晤。此次会晤若能达成“可执行”的商业成果、推动关税缓和、形成阶段性沟通机制等，即有望给市场带来乐观信号，带动风险偏好回暖。

大类资产：上周（5月4日-5月10日），海外市场的交易主线仍围绕中东局势与AI科技股业绩两大主题：美伊谈判再度出现积极进展，油价一度跌破100美元/桶的关口，带动紧货币预期降温、风险偏好回暖；受AI产业的强劲需求提振，科技股继续成为全球股市上涨的主要驱动，韩国KOSPI指数延续大涨，在站上7000点的历史高位后迅速上涨至7500点附近。期间，周五公布的4月美国非农就业好于预期、但结构仍有瑕疵，市场反应较为平淡。全周来看，韩国KOSPI指数大涨13.63%，领涨全球资产，MSCI新兴市场、恒生科技、纳斯达克等全球股指涨幅靠前，铜、银等贵金属显著反弹；国际原油下跌超6%。

海外经济：上周以来公布的4月美国ISM服务业PMI、5月密歇根大学消费者信心指数等景气数据逊于预期，4月非农就业则好于预期、但结构偏弱，美国经济总体延续韧性，彭博美国经济意外指数保持震荡。其中，消费者信心延续回落，但更重要的是，短期和长期通胀预期弱于预期，部分缓解了市场对美国通胀失控的担忧。受好于预期的出口和工厂订单的提振，彭博欧元区经济意外指数略有回升。

4月美国CPI前瞻：北京时间5月12日（周二）20:30，BLS将公布4月美国CPI。最新彭博分析师预期4月美国CPI环比/核心环比+0.6%/+0.3%，前值+0.9%/+0.2%，同比/核心同比+3.7%/+2.7%，前值+3.3%/+2.6%。综合各方预测，市场对4月CPI环比预测维持在0.3%-0.6%之间，对核心CPI环比在0.2%-0.4%左右，反映市场对于高油价下4月美国通胀路径仍有较大的不确定性。本月CPI关注三个方面：①高油价是否对交通运输等服务通胀产生外溢效应；②4月非农偏弱的工资通胀、居住通胀同比的趋势性下行能否显著缓解超级核心通胀的黏性；③油价对需求的抑制在多大程度上对冲了油价对通胀的上行压力。

参考2022年，仍需关注未来一个季度美国通胀预期、通胀结构及通胀广度数据，若出现类似2022年6月的通胀预期、核心通胀连续大超预期，则容易引发美联储货币政策的超预期收紧，给市场带来巨震。基准情形下，考虑到最新5月美国消费者通胀预期仍逊于预期，以及高油价对可选消费的挤出效应、房价对通胀的下行助力等，我们倾向于未来1-2个季度美国通胀延续类似去年对等关税冲击后的“剧本”，即美国核心通胀大超预期的概率偏低。这也意味着，考虑到当前美国经济所处的位置，美联储难以实质性转向加息立场。

风险提示：中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

正文如下

1. 大类资产

上周（5月4日-5月10日），海外市场的交易主线仍围绕中东局势与AI科技股业绩两大主题：美伊谈判再度出现积极进展，油价一度跌破100美元/桶的关口，带动紧货币预期降温、风险偏好回暖；受AI产业的强劲需求提振，科技股继续成为全球股市上涨的主要驱动，韩国KOSPI指数延续大涨，在站上7000点的历史高位后迅速上涨至7500点附近。期间，周五公布的4月美国非农就业好于预期、但结构仍有瑕疵，市场反应较为平淡。全周来看，韩国KOSPI指数大涨13.63%，领涨全球资产，MSCI新兴市场、恒生科技、纳斯达克等全球股指涨幅靠前，铜、银等贵金属显著反弹；国际原油下跌超6%。

前半周，美伊双方一度在霍尔木兹海峡升级冲突，带动油价大涨；周三，美国提出拟结束冲突备忘录的消息令市场情绪再度转为乐观，同时，特朗普再度表达了对达成协议和结束战争的信心，有关美伊谈判的一系列积极消息令油价大幅下行，Brent原油从110美元/桶附近一度跌破100美元/桶。后半周，尽管美伊之间在海峡的冲突仍有反复，但双方表态均较为克制，且对于推进谈判仍整体保持了较为积极的态度。在上周反复波动的中东局势和油价走势下，全球债券、汇率等保持震荡格局。截至5月11日最新，伊朗官方媒体报道，伊朗已通过巴基斯坦对美国提出的结束战争方案进行了回应，但特朗普称伊朗的回应“不可接受”。

AI产业逻辑方面，上周随着AMD等美股科技企业财报持续发布，以AI产业为核心的科技股盈利与资本开支逻辑继续被验证，其中，AMD发布了稳健的业绩展望，对数据中心芯片需求给出了强劲指引，苹果公司则对英特尔、三星提出了委托芯片生产的初步意向，加之Meta、谷歌加快为资本开支融资的步伐，AI产业的强劲需求预期带动芯片股连续大涨。

展望看，本周海外市场将迎来地缘、经济基本面与货币政策等领域的焦点性事件。美国经济方面，5月12日BLS将公布4月美国CPI，本月数据将是检验油价对美国通胀、核心通胀和通胀扩散度影响的重要数据。货币政策方面，5月15日，美联储主席鲍威尔的主席任期将到期，预计提名人沃什将在近期经参议院投票通过后接任主席，届时，其作为美联储主席的政策主张将是市场关注的焦点。

中美关系方面，5月13-15日中美元首将在北京会晤。此次会晤若能达成“可执行”的商业成果、推动关税缓和、形成阶段性沟通机制等，即有望给市场带来乐观信号，带动风险偏好回暖。

元股证券:ygzq.hk

2. 海外经济

2.1上周回顾

上周以来公布的4月美国ISM服务业PMI、5月密歇根大学消费者信心指数等景气数据逊于预期，4月非农就业则好于预期、但结构偏弱，美国经济总体延续韧性，彭博美国经济意外指数保持震荡。其中，消费者信心延续回落，但更重要的是，短期和长期通胀预期弱于预期，部分缓解了市场对美国通胀失控的担忧。受好于预期的出口和工厂订单的提振，彭博欧元区经济意外指数略有回升。

2.2. 4月美国CPI前瞻

北京时间5月12日（周二）20:30，BLS将公布4月美国CPI。最新彭博分析师预期4月美国CPI环比/核心环比+0.6%/+0.3%，前值+0.9%/+0.2%，同比/核心同比+3.7%/+2.7%，前值+3.3%/+2.6%，即预期4月美国总体CPI环比仍在高油价作用下保持高位，核心CPI略有回升，但仍在温和区间。综合美联储高频预测、通胀掉期、Kalshi博彩网站数据来看，市场对4月CPI环比预测维持在0.3%-0.6%之间，对核心CPI环比在0.2%-0.4%左右，反映市场对于高油价下4月美国通胀路径仍有较大的不确定性。

油价方面，4月国际原油价格大幅震荡，Brent原油价格中枢维持在105-110美元/桶之间。受此影响，截至5月8日，美国国内汽油平均价格已升至4.5美元/加仑，持续创下2022年以来新高，且上涨斜率极高，因此能源价格将继续推高4月美国总体CPI。

市场更为关注的是美国核心CPI及其结构和扩散度。核心商品方面，受霍尔木兹海峡封锁影响，纽约联储统计的全球供应链压力指数迅速上行，给核心商品通胀带来压力。核心服务方面，关注三个方面：①高油价是否对交通运输等服务通胀产生外溢效应；②4月非农偏弱的工资通胀、居住通胀同比的趋势性下行能否显著缓解超级核心通胀的黏性；③油价对需求的抑制在多大程度上对冲了油价对通胀的上行压力。例如，26Q1美国GDP的消费分项显示，美国居民的食宿消费分项连续第四个季度回落，连续第二个季度转负，部分反映高油价对出行需求的负面冲击。

从趋势看，交易员、彭博分析师均预期美国CPI同比在26Q2达到峰值，随后回落。参考2022年，仍需关注未来一个季度美国通胀预期、通胀结构及通胀广度数据，若出现类似2022年6月的通胀预期、核心通胀连续大超预期，则容易引发美联储货币政策的超预期收紧，给市场带来巨震。基准情形下，考虑到最新5月美国消费者通胀预期仍逊于预期，以及高油价对可选消费的挤出效应、房价对通胀的下行助力等，我们倾向于未来1-2个季度美国通胀延续类似去年对等关税冲击后的“剧本”，即美国核心通胀大超预期的概率偏低。这也意味着，考虑到当前美国经济所处的位置，美联储难以实质性转向加息立场。

3. 风险提示

中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

来自报告《4月美国CPI前瞻：核心通胀料温和反弹——海外周报20260511》

东吴宏观芦哲团队介绍

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芦哲

首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士现任，东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛成员。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。

清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

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